Gerenciamento de Risco e Valor no Brasil: Um Estudo Empírico

FUNDACAO GETULIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SAO PAULO BRUNO TSUJI GERENCIAMENTO DE RISCO E VALOR NO BRASIL UM ESTUDO EMPIRICO SAO PAULO 2011 BRUNO TSUJI GERENCIAMENTO DE RISCO E VALOR NO BRASIL UM ESTUDO EMPIRICO Dissertagao apresentada a Escola de Economia de Sao Paulo da Fundacao Getulio Vargas FGVEESP como requisito para obtengao do titulo de Mestre em Finangas e Economia Empresarial Campo de conhecimento Finangas Orientador Prof Dr José Evaristo dos Santos SAO PAULO 2011 2 BRUNO TSUJI GERENCIAMENTO DE RISCO E VALOR NO BRASIL UM ESTUDO EMPIRICO Dissertagao apresentada a Escola de Economia de Sao Paulo da Fundaao Getulio Vargas FGVEESP como requisito para obtencao do titulo de Mestre em Finangas e Economia Empresarial Campo de conhecimento Finangas Data de aprovacao a a Banca Examinadora Prof Dr José Evaristo dos Santos Orientador FGVEAESP Prof Dr Almir Ferreira de Sousa FEA USP Prof Dra Mayra Ivanoff Lora FGVEESP 3 Tsuji Bruno Gerenciamento de Risco e Valor no Brasil Um Estudo Empirico Bruno Tsuji 2011 33 f Orientador José Evaristo dos Santos Dissertagao mestrado profissional Escola de Economia de Sao Paulo 1 Administragao de risco 2 Administragao financeira 3 Fluxo de caixa 4 Empresas Avaliagao Santos José Evaristo dos II Dissertagao mestrado profissional Escola de Economia de Sao Paulo lll Titulo CDU 658152 4 Dedico este trabalho as queridas Kano Masuda e Victoria cujas auséncias dia a dia témme ensinado o real significado da palavra saudade Sempre sentirei a falta delas 5 AGRADECIMENTOS Ao professor José Evaristo dos Santos pelo facil acesso boa vontade pelos inimeros encontros na FGV e por me incentivar com seus comentarios construtivos e agregadores A professora Mayra Ivanoff Lora pela ajuda na reta final do trabalho orientandome nas complexidades econométricas deste estudo Ao professor Almir Ferreira de Sousa pelos seus valiosos comentarios que contribuiram com este trabalho Aos colegas e amigos de turma que tornaram a dificil jornada do mestrado mais prazerosa e descontraida Jamais me esquecerei dos almogos de sabado no Masp Kilove e Generali Aos amigos especiais Daniel Monfort e Fernando Scarpa pelo companheirismo apoio e amizade que levarei para sempre Nao poderia esquecer também dos grandes amigos Sidnei Alves e Giovanni Lipari pelo apoio incondicional em momentos dificeis A Nathalie pela enorme paciéncia e compreensao durante esses mais de 3 anos de sabados comprometidos sinal de amor inquestionavel Aos meus pais por me terem dado todas as condic6es para poder chegar até aqui A Deus por estar sempre ao meu lado fazendome capaz de vencer os desafios da vida 6 RESUMO Este trabalho examina a relagao entre a volatilidade do fluxo de caixa operacional e 0 valor da firma utilizando como amostra empresas brasileiras nao financeiras listadas na Bolsa de Valores de Sao Paulo Bovespa no periodo de 2004 a 2007 O estudo aplica duas metodologias distintas para garantir a robustez dos resultados Embora os resultados apontem que empresas com menor volatilidade do fluxo de caixa possuem maior valor os valores encontrados nao se mostram significativos Palavraschave Gerenciamento de risco Fluxo de caixa Derivativos Q de Tobin Volatilidade Valor da firma Hedge 7 ABSTRACT This monograph examines the relationship between cash flow volatility and firm value considering a sample composed by nonfinancial Brazilian companies listed in SGo Paulo Stock Exchange from 2004 to 2007 Two different econometric approaches are used in order to guarantee robust results Although results suggest that companies with smaller cash flow volatility are more valued the corresponding coefficients are not statistically significant Keywords Risk management Cash flow Derivatives Tobins Q Volatility Firm value Hedge 8 SUMARIO 1 INTRODUGCAO 2ccccsssssssssssessscsescsesescsescsesescsesescseseseseseseseseseseaesescacseseseseacasssasscscssesessees LO 2 ESTUDOS ANTERIOREGccssssssssssssssssesessssesesesesessesesescsesessesesesesessesesescsesesseseseatsesseeeee 13 3 AMOSTRA cccssssssessssssessssessssssessesesessesesscsesesscsesscecsessesesessescsecsesessesesesssaescstsesscatsecsssesseees 16 31 VARIAVEL DEPENDENTE cccsscssssssssssssssesssesscscsssesesessesescsesessssescatscsessesesescseseees 16 32 VARIAVEL INDEPENDENTEcccssssssssssssessssssescsesessesescscsesessesesesesesseseseacsesessesese L7 33 WARITAVEIS DE CONTROLEcccssssssssssssssessssesescsesessesescsesesessesesesesesessescscsesessesese L7 34 ESTATISTICAS DESCRITIVAScccccssssssssssssssssssssssesssessesesesesessssesesesesessesestseseseees 18 4 METODOLOGIA E RESULTADOGccccssssssssssssesssessessscsessssesescsesessscsescscseseesessscseseees 20 41 ANALISES DESCRITIVAS PRELIMINAREGcccsscssssssssssssesessssesesssesessssesescseseees 20 42 TESTES MULTIVARIADOGccccssssssssssssssssessssesescscsesesescsesesesseseseseseseesesescaesessesee 22 43 VOLATILIDADE DO LUCRO LIQUIDO E VALOR sssssssssessssssesssesessesesescseseees 29 5 CONSIDERACOES FINAIS ccccsssesssssssssssssesssssssssssesssssesssssesesesesesssessssssssssssssssessssseseees BL 6 BIBLIOGRABIA csessssessssesessssesecscsesscscsessescsscsesssesesecsescsscscsessesesesseaesecsesesseatsessesesseseees 32 9 1 INTRODUCAO O conhecido argumento de Modigliani e Miller 1958 implica que gerenciamento de risco nao cria valor A chamada Proposicao da Irrelevancia do Gerenciamento de Risco contudo é valida somente quando os mercados sido perfeitos Sob essa condicio qualquer estratégia de gerenciamento de risco corporativo pode ser replicada por um investidor pessoa fisica por meio de uma estratégia individual homemade risk management A condicao de mercados perfeitos nao se aplica ao mundo real ja que existem custos de transagdes impostos conflitos de agéncia concorréncia imperfeita etc Em mercados imperfeitos a estratégia de gerenciamento de risco do investidor nao mais equivale a estratégia da empresa Como consequéncia 0 gerenciamento de risco pelas empresas passa a gerar valor Segundo Stulz 2003 a geracéo de valor pode ser atingida de varias maneiras A primeira por meio da reducao de custos de faléncia uma vez que 0 gerenciamento de risco reduz a probabilidade de faléncia e consequentemente os custos relacionados a renegociacao de dividas advogados consultoria etc A segunda por meio da reducao do custo de financial distress que pode existir mesmo se uma empresa nunca esteve diante de uma situacao de faléncia por exemplo quando os gestores cancelam investimentos para redirecionar 0 caixa para pagamento de dividas perdendo oportunidades de lucros futuros Nesse mesmo contexto potenciais clientes podem ficar receosos de comprar dessa empresa gerando perdas adicionais Esses custos indiretos estaéo relacionados ao custo de financial distress A terceira pela utilizagaéo de instrumentos de gerenciamento de risco para a postergacao do pagamento de impostos A Ultima pela utilizagdo de uma estrutura de capital mais adequada A forma mais tradicional de se encontrar 0 valor de uma companhia é através da metodologia de fluxo de caixa descontado A taxa de desconto usada nesse procedimento é 0 custo de capital ponderado exigido pelos investidores da companhia Em qualquer investimento a remuneracao requerida depende do seu perfil de risco O que define essa taxa o custo de oportunidade do capital Dessa forma ao se reduzir a variabilidade potencial dos Mercados perfeitos sdo caracterizados por investidores racionais competicdo perfeita inexisténcia de impostos e auséncia de custos de transacdo e agéncia 10 fluxos de caixa por meio do gerenciamento de risco 0 retorno do capital requerido pelos investidores se reduz Essa diminuigaéo da remuneragao exigida se traduz numa taxa de desconto menor e acaba por aumentar o valor da firma Diante dessas possibilidades de geracgao de valor a pergunta que se impoe é investidores valorizam o gerenciamento de risco Na pratica empresas brasileiras possuem dois focos principais no gerenciamento de risco O primeiro referese 4 exposiao de balancgo e seu potencial impacto em linhas de resultados como o lucro liquido O segundo trata do risco do fluxo de caixa que é visto como mais importante pelos gestores e monitorado permanentemente e que sera o foco deste trabalho Com o processo de internacionalizagao ocorrido nas Ultimas décadas empresas brasileiras passaram a ter seus fluxos de caixa cada vez mais expostos a diferentes fatores de risco variagao cambial variagao na taxa de juros no preco de commodities etc No Brasil muitas empresas sao exportadoras tendo recebiveis denominados em moedas diferentes de seus custos em geral denominados em reais R Esse descasamento promove incertezas quanto a geracao do fluxo de caixa o qual depende da variagaéo cambial Além de exportadoras outras também atuam no setor de commodities tendo sua receita atrelada nao sé ao cambio mas também ao preco de mercado de cada uma delas Juros e outros indexadores de operacoes financeiras também geram incerteza quanto ao fluxo de caixa quando flutuantes Nesse contexto de internacionalizagao e incerteza crescente quanto aos seus fluxos de caixa muitas empresas comecaram a focar em gerenciamento de risco visando a identificagaéo e tratamento dos citados fatores de risco reduzindo a volatilidade do fluxo de caixa Para tratamento desses fatores passaram a utilizar derivativos em operagoes de hedge Essa demanda contribuiu para o desenvolvimento do mercado de derivativos no Brasil principalmente em meados da década de 2000 A Bolsa de Mercadorias e Futuros de Sao Paulo passou entao a figurar como uma das principais bolsas de derivativos do mundo Além do mercado de bolsa bancos nacionais e estrangeiros passaram a oferecer produtos cada vez mais customizados aos seus clientes De acordo com notas explicativas divulgadas pelas empresas 11 A maior importancia das operacgdes de derivativos no Brasil motivou a realizagao de estudos que procuram entender a relacdo entre a utilizagao de derivativos e o valor da firma empresas que utilizam derivativos possuem maior valor Os resultados encontrados até este momento sao divergentes Laham 2007 e Machado 2007 encontraram uma relagao positiva e significativa evidenciando que empresas que utilizam derivativos sao negociadas com prémio em comparacgao com as que nao os utilizam Por sua vez Serafini e Sheng2011 e Steagall 2009 nao encontraram relac4o entre utilizagao de derivativos e valor Diante da falta de informagées sobre fluxo de caixa nesses estudos a utilizagaéo ou nao de derivativos foi captada por uma variavel binaria que assume o valor de um para empresas que utilizam derivativos e 0 zero para as que nao utilizam Seguindo Instrucao da Comissao de Valores Mobiliarios CVM somente no final de 2008 as companhias abertas passaram a obrigatoriamente divulgar informacdes detalhadas referentes as operacgdes de derivativos Até entaéo a quantidade e a qualidade das informag6es eram restritas pouco confiaveis e estatisticamente pobres para permitir pesquisa empirica aprofundada Esta dissertagao procura ampliar 0 escopo desses estudos anteriores Foi adotada como proxy de gerenciamento de risco a volatilidade do fluxo de caixa substituindo a variavel bindria anteriormente citada pela variabilidade do fluxo de caixa operacional uma vez que o fluxo de caixa ja reflete a utilizagéo de derivativos e consequentemente a eficiéncia do gerenciamento de risco Estudo semelhante foi realizado por Rountree Weston e Allayannis 2008 que encontraram relagdo negativa e significativa a cada 100 de aumento na volatilidade do fluxo de caixa ha redugao de 015 no valor da empresa A mesma linha de pesquisa desses autores foi utilizada neste trabalho O restante da dissertagéo tem a estrutura a seguir delineada No capitulo 2 sao abordados trabalhos anteriores que tratam da relacdo entre gerenciamento de risco e valor No capitulo 3 sao descritos os dados utilizados na investigagéo empirica enquanto que no capitulo 4 apresentamse a metodologia aplicada e os resultados dos testes realizados Por fim no capitulo 5 concluise o estudo 12 2 ESTUDOS ANTERIORES Neste capitulo sao revistos estudos anteriores que sob diferentes angulos exploram o tema valor da firma e sua relagao com por exemplo riscos sistematico e nao sistematico investimentos CAPEX lucro liquido dentre outros Também sao mencionados trabalhos que focam em gerenciamento de risco utilizando como principal indicador a volatilidade do fluxo de caixa mitigada através de operagdes de hedge Andalise desses estudos anteriores permitiu que esta dissertagao agregasse algumas variaveis de interesse em um Unico modelo economeétrico levando ao entendimento de forma conceitualmente consistente da relagao entre volatilidade do fluxo de caixa e valor Um dos estudos pioneiros sobre 0 tema desta dissertagado é Froot Charfstein e Stein 1993 que estudaram a volatilidade do fluxo de caixa e suas consequéncias Com auxilio de um modelo formal mostraram que é menor o valor de empresas que nao utilizam operac6es de hedge pois nessa circunstancia aumenta a probabilidade de ocorréncia de situag6es de falta de caixa Quando ha falta de caixa tornamse necessdrios recursos externos que além de mais caros que recursos internos nem sempre estao disponiveis O consequente aumento de custo pode comprometer a viabilidade de um investimento atingindo uma das principais vias de geracao de valor Portanto a deciséo de fazer ou nao operagdes de hedge afeta tanto a politica de investimentos como a politica de financiamento de uma companhia Minton e Schrand 1999 encontraram que os gestores de risco podem e conseguem influenciar o valor de uma empresa porque alta volatilidade do fluxo de caixa operacional esta inversamente relacionada com os investimentos realizados pela empresa Portanto se ha menos investimentos em razao de alta volatilidade do fluxo de caixa muito provavelmente a empresa geraraé menos valor Para chegar a tal conclusao utilizaram como variaveis dependentes o dispéndio anual em pesquisa e desenvolvimento PD marketing e capex capital expenditures Mostraram ainda que a volaltilidade do fluxo de caixa aumenta 0 custo de acesso ao mercado de capitais Shin e Stulz 2000 estudaram a relacao entre valor e riscos sistematico e nao sistematico Utilizaram como varidvel dependente 0 Q de Tobin e encontraram relagao positiva entre variacdo no risco sistematico e variagdo no valor mas relacdo negativa entre variagao no risco nao sistematico e variagado no valor Encontraram também que o risco nao 13 sistematico possui maior magnitude que o sistematico e que portanto risco total relaciona se negativamente com valor Diferentemente de Shin e Stulz 2000 Goyal e Santa Clara 2003 e Pastor e Veronesi 2003 encontraram um resultado inesperado relagao positiva entre risco nao sistematico e valor Em uma segunda andlise esse resultado nao é tao inesperado uma vez que pode ser suportado pela teoria de opgdes em que o valor da opao esta diretamente relacionado a volatilidade Em outras palavras quanto maior o risco de um ativo e portanto maior volatilidade maior sera o prémio Em outra vertente de pesquisa Allayannis e Weston 2001 encontraram relacgao positiva entre o uso de derivativos cambiais e valor também utilizando o Q de Tobin Considerando variadveis de controle como tamanho rentabilidade alavancagem e oportunidades de crescimento mostraram que em média empresas com risco cambial que utilizam derivativos tém seu valor 487 maior do que empresas que nao usam Diferentemente dos resultados apontados por Allayannis e Weston 2001 Rountree Weston e Allayannis 2008 encontraram que investidores atribuem maior valor a reduao da volatilidade do fluxo de caixa nao a volatilidade do lucro por agao Mais que isso esse estudo conseguiu juntar diferentes pesquisas relacionadas com volatilidade do fluxo de caixa em busca de resposta para a questao investidores valorizam uma performance menos volatil A evidéncia encontrada foi que volatilidade do fluxo de caixa e valor relacionamse negativamente 100 de aumento na volatilidade do fluxo de caixa resulta em média em uma reducao de 015 em valor enquanto que um aumento de 100 na volatilidade do lucro por acdo resulta em média em uma redugao de 007 Os resultados sugerem que investidores preferem menor volatilidade do fluxo de caixa a implicagdo é que gestores se esforcem para produzir resultados menos volateis nao sé do lucro por agao mas principalmente do fluxo de caixa operacional Trueman and Titman 1988 mostraram que alta volatilidade do lucro por acao aumenta a percepcao de maior probabilidade de faléncia e isso aumenta 0 custo de capital Allayannis e Weston 2001 documentaram que 0 aumento de 100 na volatilidade do lucro liquido implica reducao de valor em 900 Ja em estudos no Brasil Laham 2007 focaliza empresas brasileiras nao financeiras listadas na Bolsa de Valores de Sao Paulo no periodo de 1996 a 2005 Os resultados Graham et al 2005 encontraram em pesquisa com 401 Chief Financial Officers CFOs que muitos deles consideram o lucro por agao como a medida mais importante para os investidores sendo portanto mais relevante do que o préprio fluxo de caixa operacional 14 encontrados indicam que a utilizagao de derivativos aumenta valor em até 1800 dependendo do periodo analisado e do método econométrico escolhido Uma das possiveis razoes da magnitude ser superior a encontrada por Allayannis e Weston 2001 é 0 fato de o mercado financeiro brasileiro em geral possuir maior volatilidade A utilizagao de derivativos portanto tenderia a ter maior utilidade para empresas brasileiras Serafini e Sheng 2011 consideraram 48 empresas nao financeiras listadas na Bolsa de Valores de Sao Paulo no periodo de 1999 a 2007 Os resultados encontrados com trés metodologias distintas pooled OLS modelo de efeito fixo e modelo de efeito aleatério sugerem inexisténcia de relagdo entre uso de derivativos cambiais e valor Em resumo exceto por Goyal e Santa Clara 2003 e Pastor e Veronesi 2003 as evidéncias sugerem uma relacao positiva entre gerenciamento de risco e valor 15 3 AMOSTRA Neste capitulo registramse os dados utilizados e detalhase a relevancia de cada variavel considerada no estudo A base de dados contempla todas as empresas brasileiras nao financeiras listadas na Bolsa de Valores de Sao Paulo Bovespa entre os anos de 2004 ultimo trimestre e 2010 terceiro trimestre e que possuiam informagoes trimestrais nesse periodo As fontes dos dados utilizadas foram a plataforma de cotagdes Bloomberg o site da Bovespa e os sites das préprias empresas analisadas A amostra foi relativamente pequena uma vez que a divulgacao do demonstrativo do fluxo de caixa tornouse obrigatéria somente em 2008 e que foi estabelecido 0 minimo de 10 observacoes trimestrais para estimaao da volatilidade do fluxo de caixa seguindo Rountree Weston e Allayannis 2008 Dois subperiodos foram considerados 2004 a 2007 e 2007 a 2010 O primeiro contempla 44 empresas 0 segundo 82 A amostra final consiste em um total de 1512 observagoes A seguir breves consideragdes sobre cada tipo de variavel dependente independente e de controle considerada no trabalho 31 VARIAVEL DEPENDENTE Como proxy de valor foi utilizado 0 Q de Tobin definido como a razao entre o valor de mercado de uma empresa e 0 respectivo custo de reposicao de ativos O Q de Tobin é um indicador de valor pois pode ser entendido como uma sinalizagao do que os investidores pensam com relagéo ao desempenho passado da empresa e também com relacgao ao desempenho futuro e foi assim estimado O Valor de Contdbil dos Ativos Valor Contdbil do Equity Valor de Mercado do Equity Valor Contdbil dos Ativos Onde Valor Contabil do Equity Patriménio Liquido Valor de Mercado do Equity Quantidade de agdes em circulagao x Prego da agao Foram excluidas as empresas Petrobras SA e Vale SA pois a magnitude de seus parametros era muito maior que a das demais empresas da amostra Seguindo Rountree Weston e Allayannis 2008 foi considerado o logaritmo neperiano do Q assim calculado reduzindo o potencial efeito de outliers e facilitando a interpretacdo dos resultados pois 0 coeficiente assim estimado tem a conotag4o de elasticidade 16 32 VARIAVEL INDEPENDENTE Com intuito de facilitar a interpretagao dos resultados utilizouse o logaritmo neperiano para as duas variaveis citadas nessa seco aos respectivos coeficientes dase entao a interpretacao de elasticidades 33 VARIAVEIS DE CONTROLE Para testar se baixa volatilidade do fluxo do caixa aumenta valor da empresa é necessario primeiramente entender os efeitos de outras varidveis que também podem influenciar o valor Foram utilizadas as varidveis de controle sugeridas por Rountree Weston e Allayannis 2008 qT a seguir descritas a Risco sistematico seguindo Shin e Stulz 2000 calculouse o risco sistematico de cada firma pelo beta de cada empresa ao quadrado multiplicado pela variancia do retorno do mercado Foi considerado como proxy de mercado o indice Ibovespa Para o calculo do beta aplicouse 0 conceito de perfect foresight utilizando dados mensais do periodo a frente da data de andlise 20042007 e 2008 2010 Utilizouse o logaritmo neperiano para essa variavel oA utilizagao de informagoes futuras esta alinhada ao conceito perfect foresight 0 qual pressup6e que informacées passadas ja estaéo implicitas no preco corrente da acao é impreciso fazer inferéncias sobre o valor da firma com base em dados histoéricos Afinal o que hoje influencia o valor da agdo é a expectativa de risco futuro 7 Rountree Weston e Allayannis 2008 por sua vez basearamse em artigos anteriores cuja variavel dependente também era o valor da firma 8 Definido na nota de rodapé 6 17 b Risco nao sistematico estimado pela variancia do residuo obtido no modelo para obtengao do beta mencionado acima Utilizouse o logaritmo neperiano para essa variavel c Tamanho esperase que tamanho afete valor uma vez que empresas maiores possuem acesso mais amplo ao mercado financeiro e maiores beneficios de escala Utilizouse o logaritmo neperiano para essa varidvel d Rentabilidade esperase que empresas rentaveis sejam negociadas com prémio quando comparadas com empresas menos rentaveis Utilizouse o retorno sobre ativos razao entre lucro liquido dos ultimos 12 meses e o valor contabil dos ativos como proxy dessa variavel e Alavancagem a estrutura de capital de uma firma também tende a estar relacionada com valor Utilizouse como proxy de alavancagem a razao de divida de longo prazo e valor contabil dos ativos f Crescimento esperase que empresas com alto potencial de crescimento sejam negociadas com prémio quando comparadas com outras de menor potencial Utilizouse como proxy dessa varidvel a taxa composta de crescimento de vendas CAGR Para o primeiro subperiodo analisado utilizouse o ultimo trimestre dos anos de 2004 e 2007 para o segundo 0 Ultimo trimestre dos anos de 2007 e 2009 g Investimentos CAPEX também pode ser entendida como uma variavel ligada a crescimento dado que investimentos mais altos tendem a traduzirse em maior valor caso contrario empresas nao investiriam Como proxy dessa variavel utilizouse a razdo entre investimentos anuais e vendas anuais h Efeitos de tempo foi utilizada dummy trimestral para contemplar efeitos macroecondmicos ocorridos nos trimestres da amostra Atribuiuse 0 valor de 0 para o quarto trimestre de 2004 e o valor de 1 para o quarto trimestre de 2007 Assim o efeito gerado pelo coeficiente da dummy referese ao quarto trimestre de 2007 34 ESTATISTICAS DESCRITIVAS A tabela 1 a seguir apresenta o resumo estatistico das varidveis utilizadas neste estudo Notase que para a maior parte das varidveis 0 desviopadrao é superior a respectiva média sugerindo que a amostra é assimétrica A assimetria pode ser mais bem percebida pela diferenga entre os valores da média e mediana 18 Importante mencionar que as varidveis independentes nao sao utilizadas simultaneamente no mesmo modelo econométrico Elas sao utilizadas separadamente a fim de obter uma analise comparativa entre 0 impacto da volatilidade do fluxo de caixa versus o impacto na volatilidade do lucro liquido Por nao ser uma informagao de divulgaao obrigatéria ha menos observag6es para a variavel Investimento quando comparada com outras variaveis Tabela 1 Sumario Estatistico Varidvel Dependente Valor Q de Tobin TOBINQ 126 1828 0984 1230 1547 2110 Varidveis Independentes Volatilidade do Fluxo de Caixa Volatilidade do Fluxo de Caixa por Acdo VOLCFPS 126 0707 0873 0202 0406 0840 Volatilidade do Lucro Liquido Volatilidade do Lucro Liquido por Acao VOLEPS 126 0980 1698 0163 0382 1091 Varidveis de Controle Risco Sistematico Risco Sistematico SYSTRISK 126 0006 0007 0002 0003 0008 Risco Nao Sistematico Risco Nao Sistematico UNSYSTRISK 126 0010 0007 0005 0008 0012 Tamanho Valor Contabil dos Ativos R milhdes TOTALASSETS 126 8659 13726 1186 4096 11677 Rentabilidade Retorno sobre Ativos ROA 126 0078 0065 0039 0077 0114 Alavancagem Divida sobre Ativos DEBTTOASSETS 126 0284 0141 0198 0284 0371 Crescimento Crescimento de Vendas SALESGROWTH 126 0117 0190 0011 0072 0169 Investimento CAPEX sobre Vendas CAPEXTOSALES 117 0179 0436 0036 0089 0151 19 4 METODOLOGIA E RESULTADOS 41 ANALISES DESCRITIVAS PRELIMINARES Nesta secao fazemos algumas andlises preliminares com objetivo de verificar a relagao entre volatilidade do fluxo de caixa por acao e volatilidade do lucro liquido por acgao com valor A tabela 2 apresenta os resultados dessas andlises Para se chegar aos resultados observados no painel 21 ordenase crescentemente a amostra pela volatilidade do fluxo de caixa por acéo Em seguida dividese a amostra em quartis e para cada um deles estimase a mediana dos valores do Q de Tobin Aplicase o mesmo procedimento para o painel 22 agora considerando como critério de ordenamento a volatilidade do lucro liquido por ago Tabela 2 Anéalise Bivariada da Relacao Inversa entre Valor e Volatilidade 21 Volatilidade do Q de Tobin vs Fluxo de Caixa 22 Volatilidade do Q de Tobin vsLucro Liquido Mediana Mediana Menor Quartil 177 Menor Quartil 170 2 173 2 171 3 149 3 147 Maior 133 Maior 133 Diferenga entre Maior e Menor 044 Diferenga entre Maior e Menor 037 Essa tabela reporta as medianas dos Q de Tobin de quartis baseados nas volatilidades do fluxo de caixa e do lucro liquido ordenadas em ordem crescente As diferencas do Q de Tobin entre os quartis de maior e menor valor estado reportadas na parte inferior da tabela Os resultados encontrados na Tabela 2 estao em linha com o esperado uma vez que tanto a volatilidade do fluxo de caixa quanto a do lucro liquido evidenciadas pelas medianas dos Q de Tobin dos respectivos quartis possuem relagdo inversa com valor Isso pode ser observado pela redugao do valor do Q de Tobin a medida que se aumenta a volatilidade do fluxo de caixa e a do lucro liquido 20 Estudos anteriores mostram que além da volatilidade do fluxo de caixa outros fatores também tém impacto no Q de Tobin Por essa razao realizaramse testes univariados que consideram outras varidveis tamanho e alavancagem por exemplo Os painéis A e B da Tabela 3 apresentam os resultados Para os testes do painel A ordenase crescentemente a amostra por tamanho e dentro de cada quartil identificamse novos quartis agora classificados por volatilidade do fluxo de caixa por acgao Para cada novo quartil calculase a mediana painel A dos respectivos Q de Tobin Esse mesmo procedimento é repetido para o painel B em que a variavel tamanho é substituida por alavancagem Essas variaveis sao selecionadas a fim de testar se existem grandes variagdes em razdo de assimetria de informagoes custos de faléncia ou outros custos relacionados ao acesso ao mercado de capitais Tabela 3 Anialise Trivariada da Relacao entre Valor e Tamanho Painel A e Valor e Alavancagem Painel B Painel A Mediana Q de Tobin Quartil de Tamanho Menor 2 3 Maior Menor vol do fluxo de caixa 236 232 138 148 2 168 177 137 124 3 230 203 157 132 Maior vol do fluxo de caixa 135 187 141 121 Diferenga entre Maior e Menor 101 045 003 027 Paine B Mediana Q de Tobin Quartil de Alavancagem Menor 2 3 Maior Menor vol do fluxo de caixa 207 208 178 149 2 173 151 137 176 3 207 148 169 136 Maior vol do fluxo de caixa 113 167 116 136 Diferenga entre Maior e Menor 094 041 062 013 Painéis A a B apresentam resultados em que a amostra foi classificada tanto por volatilidade do fluxo de caixa tamanho e alavancagem 21 Independentemente da varidvel utilizada para a divisdio em quartis salvo algumas excedes ainda se encontra que uma maior volatilidade do fluxo de caixa esta associada a menor valor A Tabela 3 também mostra que os efeitos parecem ser mais intensos em empresas pequenas e com menos divida podendo ser evidenciados pela magnitude da diferencga apresentada no quartil de menor alavancagem quando comparada com o de maior alavancagem Esses resultados nao seguem os encontrados por Rountree Weston e Allayannis 2008 que encontraram um efeito mais forte em grandes empresas Portanto as andlises preliminares mostram que existe relacdo negativa entre volatilidade do fluxo de caixa e valor e que a intensidade dos efeitos depende de caracteristicas como tamanho e alavancagem Na proxima secao mudase o foco para testes multivariados que consideram variaveis de controle que potencialmente afetam valor 42 TESTES MULTIVARIADOS Nesta secao testase novamente a hipétese de que volatilidade do fluxo de caixa é negativamente relacionada com valor agora com regressdes miultiplas Os testes multivariados consideram varidveis de controle sugeridas tanto pela teoria como por estudos empiricos anteriores Seguindo Lang e Stulz 1994 e Allayannis e Weston 2001 foram utilizadas como variaveis de controle as variaveis elencadas na secao 33 A Tabela 4 apresenta os resultados obtidos por regressio de minimos quadrados ordinarios MQO utilizando a metodologia de corte transversal agrupado Pooled OLS Com objetivo de tornar o efeito da volatilidade do fluxo de caixa mais evidente sao apresentadas 3 colunas que ilustram regress6es que utilizam diferentes varidveis de controle 22 Tabela 4 Teste Multivariado Metodologia Pooled OLS Varidvel Dependente In Q de Tobin 1 2 3 Constante 0971 1565 1453 pvalor 0000 0000 0000 In Volatilidade do Fluxo de Caixa 0051 pvalor 0098 In Risco Sistematico 0085 0082 pvalor 0009 0012 In Risco Nao Sistematico 0001 0023 pvalor 0938 0742 In Tamanho 0117 0121 0106 pvalor 0000 0000 0000 Rentabilidade 3500 3725 3651 pvalor 0000 0000 0000 Alavancagem 0387 0352 0342 pvalor 0136 0165 0174 Crescimento 0215 0156 0175 pvalor 0229 0372 0315 Investimentos CAPEX 0020 0032 0020 pvalor 0802 0701 0809 Efeitos de tempo dummy Q4 2007 0097 0030 0047 pvalor 0176 0688 0526 R quadrado ajustado 0358 0388 0397 A tabela apresenta os resultados de regress6es MQO em corte transversal agrupado do logaritimo natural do Q de Tobin como proxy de valor da firma e volatilidade do fluxo de caixa incluindo outras varidveis Os p valores de cada coeficiente estado reportados entre parénteses A coluna 1 da Tabela 4 apresenta os resultados de regressao que considera variaveis utilizadas em estudos empiricos anteriores os resultados obtidos sao bastante similares aos de Lang e Stulz 1994 e Allayannis e Weston 2001 Como exemplo foi encontrado que tamanho é uma varidvel significativa e que esta negativamente relacionado com valor sugerindo que firmas menores possuem maior valor Na coluna 2 foram adicionados os riscos sistematico e nao sistematico como variaveis de controle somente 0 risco sistematico se mostrou estatisticamente significativo O sinal apresentouse positivo diferentemente do resultado encontrado por Shin e Stulz 2000 23 Finalmente na coluna 3 adicionouse a variavel volatilidade do fluxo de caixa que é o foco deste estudo A expectativa é de que quanto maior volatilidade do fluxo de caixa menor o valor da empresa mesmo apos controlar por outras varidveis como tamanho alavancagem rentabilidade crescimento dentre outros fatores de risco Assim como esperado e alinhado com o resultado encontrado por Rountree Weston e Allaynannis 2008 o sinal do coeficiente da volatilidade do fluxo de caixa mostrase negativo sugerindo uma relagdo inversa entre volatilidade do fluxo de caixa e valor Notase ainda que a conclusaéo é a mesma da analise descritiva preliminar realizada na secao anterior Além disso a inclusao da volatilidade do fluxo de caixa como variavel na regressdo nao parece aumentar significativamente seu poder explicativo uma vez ha um aumento de apenas 090 no R quadrado ajustado Ja com relacado 4 magnitude do coeficiente encontrado para cada 100 de aumento na volatilidade do fluxo de caixa ha uma reducao de aproximadamente 005 no valor da firma Rountree Weston e Allaynnis encontraram magnitude trés vezes maior aproximadamente 015 Como ja sinalizava a analise do R quadrado ajustado a volatilidade do fluxo de caixa nao se mostra significativa a 500 dado o seu pvalor de 0098 Mesmo ao excluir do modelo as varidveis de controle nao significativas a variavel volatilidade do fluxo de caixa permanece nfo significativa a 500 e apresentase consistentemente negativa Com objetivo de testar a robustez da nao significancia da volatilidade do fluxo do caixa rodouse a regressdo da coluna 3 da Tabela 4 incluindo varidveis de interagao entre variaveis independentes e a dummy de periodo A vantagem desse tipo de modelo é que se obtém o mesmo resultado quando se juntam os dados em um Unico grupo ao invés de fazer regressOes separadas para periodos diferentes a fim de verificar se os coeficientes das variaveis independentes sao iguais Assim quando uma interagao nao é significativa entende se que 0 coeficiente para aquela variavel é idéntico para os dois grupos A Tabela 5 apresenta os resultados obtidos Agradeco a Professora Mayra Lora pela sugestdo 24 Tabela 5 Regressao com variaveis de interacao Varidvel Dependente In Q de Tobin Coeficiente pvalor Constante 1336 0773 In Volatilidade do Fluxo de Caixa 0058 0111 In Risco Sistematico 0105 0004 In Risco Nao Sistematico 0022 0793 In Tamanho 0091 0003 Rentabilidade 3364 0000 Alavancagem 0352 0253 Crescimento 0080 0670 Investimentos CAPEX 0003 0998 Dummy de Periodo Q4 2007 0081 0000 In Volatilidade do Fluxo de Caixa Q4 2007 0014 0875 In Risco Sistematico Q4 2007 63210 0136 In Risco Nao Sistematico Q4 2007 3142 0787 In Tamanho Q4 2007 3560 0376 Rentabilidade Q4 2007 0509 0662 Crescimento Q4 2007 1575 0002 Investimentos CAPEX Q4 2007 0283 0718 Alavancagem Q4 2007 0159 0770 R quadrado ajustado 0425 A tabela apresenta os resultados de regressdes MQO em corte transversal agrupado do logaritimo natural do Q de Tobin como proxy de valor da firma e volatilidade do fluxo de caixa incluindo outras varidveis Os p valores de cada coeficiente estdo reportados entre parénteses Foram adicionadas varidveis de interacdo com a dummy de periodo Os pvalores de cada coeficiente estado reportados entre parénteses Pelos resultados da Tabela 5 0 sinal magnitude 0061 na Tabela 4 e 0058 na Tabela 5 e significancia da volatilidade do fluxo de caixa nao apresentaram alteragdes relevantes j4 que seus pvalores permanecem ao redor de 010 Além disso somente uma dummy interativa é significativa crescimento de vendas Q4 2007 e portanto o modelo original 6 pouco afetado pela inclusdo dessas novas variaveis E possivel assim ratificar as 25 conclus6es anteriormente encontradas na Tabela 4 a volatilidade do fluxo de caixa possui relagdo negativa com valor da empresa embora nAo significativa a 500 Ainda com o objetivo de testar a robustez desse resultado relagao negativa entre volatilidade do fluxo de caixa e valor foi utilizada andlise de painel que é adequada para este tipo de estudo uma vez que a mesma empresa esta presente mais de uma vez na amostra em tempos diferentes Para seguir com a metodologia alternativa utilizando analise de painel em dois periodos de tempo Q4 2004 e Q4 2007 foi necessario fazer alguns ajustes na amostra principalmente porque a base de dados do ultimo trimestre de 2004 era consideravelmente menor que a do ultimo trimestre de 2007 Assim para permitir a regressao por painel foi utilizada a amostra de empresas contidas no Ultimo trimeste de 2004 excluindo as empresas que sd possuiam informag6es apds esse periodo Embora a quantidade de empresas seja diferente nas duas metodologias corte transversal agrupado e painel serao preservados os mesmos periodos de andlise para permitir uma andlise comparativa dos métodos aplicados A escolha entre 0 modelo de efeito aleatorio ao invés do modelo de efeitos fixos deu se pelo teste de Hausmann conforme tabela 6 a seguir Esse teste nao rejeita a hipotese nula a 500 pvalor de 1057 e portanto o teste aponta que o melhor modelo é por efeito aleatério A tabela 6 embora indique 0 melhor modelo da andlise por painel apresenta os coeficientes da regressao tanto para o modelo de efeito fixo quanto para o modelo de efeito aleatério Apresenta também a diferenga entres os coeficientes estimados por esses modelos Andlise por painel é bastante utilizada para se mensurar relacdo das variaveis ao longo do tempo de uma mesma amostra Para este estudo consideraramse as empresas que possuiam informacées para o quarto trimestre dos anos de 2004 e 2007 26 Tabela 6 Teste de Hausmann Resumo do Teste de Hausmann Estatistica Chi ChiQuadrado df Prob Quadrada 1449645 9 01057 Comparativo dos Modelos Efeito Fixo Efeito Aleatério Diferenca Prob In Volatilidade do Fluxo de Caixa 0023545 0032423 0001494 08183 In Risco Sistematico 0048675 0053119 0001233 08993 In Risco Nao Sisteméatico 0702030 0010794 0005823 04362 In Tamanho 0093022 0106933 0031473 09375 Rentabilidade 2062953 3384832 0435278 00451 Alavancagem 0176542 0181781 0111186 02826 Crescimento 0321883 0361870 0019002 07718 Investimentos CAPEX 0811589 0478299 0135425 03651 Efeitos de tempo dummy Q4 2007 0067273 0066043 0005137 09863 A tabela apresenta os resultados do teste de Hausmann Esse teste é utilizado para se definir qual melhor modelo em uma andlise de painel efeito fixo versus efeito aleatério A tabela 7 apresenta os resultados obtidos considerando a alternativa de efeito aleatorio 27 Tabela 7 Teste Multivariado Metodologia de Painel Efeito Aleatoério Varidvel Dependente In Q de Tobin 1 2 3 Constante 1147 1478 1370 pvalor 0002 0003 0008 In Volatilidade do Fluxo de Caixa 0032 pvalor 0416 In Risco Sistematico 0054 0053 pvalor 0159 0172 In Risco Nao Sistematico 0001 0011 pvalor 0988 0891 In Tamanho 0119 0123 0107 pvalor 0003 0004 0021 Rentabilidade 3203 3445 3385 pvalor 0000 0000 0000 Alavancagem 0167 0204 0182 pvalor 0578 0500 0554 Crescimento 0332 0340 0362 pvalor 0132 0124 0108 Investimentos CAPEX 0440 0476 0478 pvalor 0238 0203 0206 Dummy de Periodo Q4 2007 0106 0062 0066 pvalor 0083 0381 0356 R quadrado ajustado 0345 0346 0344 A tabela apresenta os resultados de regress6es pela metodologioa de andlise em painel efeito aleatério do logaritimo natural do Q de Tobin como proxy de valor da firma e volatilidade do fluxo de caixa incluindo outras varidveis que capturam risco e oportunidades de crescimento Os pvalores de cada coeficiente estado reportados entre parénteses Os resultados encontrados estao alinhados com as conclusées da Tabela 4 O sinal do coeficiente da volatilidade do fluxo de caixa permanece negativo e nao significativo a 500 A magnitude do efeito é ainda menor a cada 100 de aumento na volatilidade do fluxo de caixa ha reduao de apenas 003 no valor da firma contra 005 pelo método de corte transversal agrupado Percebese ainda que nao ha alteragao no sinal e na significancia das outras variaveis e que ha leve redudo no R quadrado ajustado para 034 040 pelo método de corte transversal agrupado 28 Assim como para a regressao de corte transversal ao incluir dummies interativas no modelo de regressao por painel nao foi encontrada nenhuma alteraao relevante razao pela qual os correspondentes resultados nao foram aqui relatados Concluida mais essa andlise complementar é possivel afirmar que o sinal do coeficiente da volatilidade do fluxo de caixa negativo mas nao é significativo a 500 43 VOLATILIDADE DO LUCRO LIQUIDO E VALOR Os resultados apresentados até agora nos mostram que volatilidade do fluxo de caixa e valor tém relacdo negativa embora estatisticamente nao significativa a 500 Nao obstante o foco do estudo ser o fluxo de caixa o lucro liquido é sempre uma informagao relevante ao analisar 0 desempenho de empresas Graham Harvey e Rajgopal 2005 por exemplo relatam que muitos investidores analistas gestores CFOs e até mesmo a imprensa atribuem mais importancia a resultados contabeis como lucro liquido por agao e LAJIDA do que ao fluxo de caixa Diante disso esta secaéo considerara testes que consideram volatilidade do lucro liquido por agao como proxy de gerenciamento de risco A Tabela 8 apresenta os resultados por duas metodologias distintas Seguindo o coeficiente da volatilidade do fluxo de caixa o sinal do coeficiente da volatilidade do lucro liquido também se mostra negativo e nao significativo a 500 em ambas as metodologias Vale mencionar que o lucro liquido esta sujeito ao chamado gerencimento de resultado earnings management Isso significa que o lucro liquido pode ser alterado por meio de decisGes gerencias como provisdes métodos de depreciagdo efc Por essa razao Rountree Weston e Allayannis 2008 realizaram andlise detalhada da volatilidade do lucro liquido decompondoo em 2 fatores volatilidade do fluxo de caixa e volatilidade de accrual Como o coeficiente da volatilidade do lucro liquido nao se mostrou significativo essa decomposiao em fatores nao foi contemplada neste trabalho Accrual consiste na diferenca entre lucro liquido e fluxo de caixa em determinado periodo Considerase também a correlacdo entre a volatilidade do fluxo de caixa e do lucro liquido 29 Tabela 8 Teste Multivariado Metodologias Pooled OLS e Painel Efeito Aleatoério Variavel Dependente In Q de Tobin Pooled OLS Efeito Aleatério Constante 1478 1459 pvalor 0000 0004 In Volatilidade do Lucro Liquido 0026 0013 pvalor 0224 0612 In Risco Sistematico 0087 0059 pvalor 0008 0133 In Risco Nao Sistematico 0010 0002 pvalor 0888 0976 In Tamanho 0114 0117 pvalor 0000 0007 Rentabilidade 3697 3391 pvalor 0000 0000 Alavancagem 0366 0187 pvalor 0149 0537 Crescimento 0167 0347 pvalor 0341 0116 Investimentos CAPEX 0026 0461 pvalor 0754 0221 Dummy de Periodo Q4 2007 0047 0065 pvalor 0536 0358 R quadrado ajustado 0390 0409 A tabela apresenta os resultados de regress6es MQO em corte transversal agrupado Pooled OLS e em Painel Efeito Aleatério do logaritimo natural do Q de Tobin como proxy de valor da firma e volatilidade do lucro liquido incluindo outras varidveis Os pvalores de cada coeficiente estdo reportados entre parénteses 30 5 CONSIDERACOES FINAIS Esta dissertagao procurou testar a hipdtese de que empresas brasileiras com melhor gerenciamento de risco tém maior valor Como proxy de gerenciamento foram consideradas a volatilidade do fluxo de caixa por aao e a volatilidade do lucro liquido por agao Considerag6es tedricas e estudos empiricos anteriores sugerem que volatilidade do fluxo de caixa e valor relacionamse negativamente Os resultados deste estudo estao em linha com essa hipotese mas diferentemente de estudos anteriores os resultados obtidos nao se mostraram estatisticamente significativos A nao significancia estatistica da volatilidade do fluxo de caixa pode estar relacionada com a maturidade do mercado acionario brasileiro que ainda se encontra em franca evolucao A grande quantidade de ofertas ptblicas iniciais ocorridas nos ultimos 4 anos e melhorias constantes associadas 4 governanga corporativa sao indicios desse momento Ressaltase que gerenciamento de risco nas empresas nem sempre teve a relevancia que hoje lhe é atribuida Com isso aspectos relacionados a gerenciamento de risco podem nao estar sendo devidamente considerados por investidores Outra explicagao pode ser que durante muito tempo a informacao sobre fluxo de caixa nao estava disponivel pois somente a partir de 2008 se tornou obrigatéria E possivel entio que o fluxo de caixa ainda nao se tenha tornado um fator primordial na avaliagao dos investidores Com a disponibilizagéo de uma gama cada vez maior mais detalhada e mais confiavel de informagées provavel que estejamos no inicio de um novo processo de avaliagao de empresas no Brasil Assim esperase que trabalhos futuros que analisem amostras similares gerem resultados mais alinhados com estudos empiricos anteriores Rountree Weston e Allayannis 2008 refletindo papel mais valorizado do gestor de risco 8 As notas explicativas destacam de forma cada vez mais detalhada o papel da area de gerenciamento de risco 31 6 BIBLIOGRAFIA ALLAYANNIS G WESTON J 2001 The use of foreign currency derivatives and firm market value The Review of Financial Studies 14 243276 FROOT K SCHARFSTEIN D STEIN J 1993 Risk management coordinating corporate investment and financing policies Journal of Finance 48 16241658 GOYAL A SANTACLARA P 2003 Idiosyncratic risk matters Journal of 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